ROIC: o que é, como calcular e quando engana

O ROIC é o indicador que responde à pergunta mais direta que se pode fazer sobre um negócio: o dinheiro que foi posto aqui dentro rende quanto? Ele é menos citado que o ROE e mais difícil de maquiar, e essas duas coisas têm a mesma causa.

Esta página explica o indicador inteiro: a conta, o que entra no tal capital investido, por que ele quase sempre fica abaixo do ROE da mesma empresa, e o número de comparação sem o qual ele não significa nada. Os exemplos usam empresas fictícias e números redondos, de propósito: o que precisa ficar visível é a conta, não o mercado de um dia específico.

A pergunta que ele responde

Cada real posto para trabalhar dentro desta empresa produz quanto de lucro por ano?

Uma empresa é, no fundo, uma máquina que recebe dinheiro e devolve mais dinheiro. Esse dinheiro entra por duas portas: o que os sócios puseram e deixaram lá dentro, e o que os credores emprestaram. O ROIC junta as duas portas, olha o total que está lá dentro trabalhando e pergunta quanto a operação devolve sobre isso.

É uma pergunta diferente da que o P/L faz. O P/L pergunta se a ação está cara, ou seja, compara o lucro com o preço que o mercado pede pela empresa. O ROIC ignora o preço por completo: ele compara o lucro com o capital que está dentro do negócio. Uma empresa pode ser excelente pelo ROIC e péssima compra pelo preço, e o contrário também acontece.

A conta, parte por parte

Cada metade dessa frase tem uma razão de ser, e vale abrir as duas.

Por que lucro operacional, e não lucro líquido

O lucro líquido já desconta os juros pagos aos credores. Se ele fosse o numerador, uma empresa endividada apareceria com um retorno menor não porque a operação dela é pior, mas porque parte do resultado foi embora em juros. Só que a dívida está no denominador do ROIC, como capital investido. Descontar os juros em cima e manter a dívida embaixo seria punir a mesma coisa duas vezes.

Por isso o numerador é o lucro operacional, aquele que a empresa produz antes de pagar juros e imposto. Ele mede o que a operação gerou, independentemente de o dinheiro ter vindo de sócio ou de banco.

Por que depois do imposto

O imposto é uma saída real de caixa e não volta. Um lucro operacional de R$ 100 milhões não fica todo disponível: uma parte vai para o governo. Usar o número antes do imposto inflaria o retorno de qualquer empresa. A conta desconta a alíquota efetiva que aquela empresa de fato paga, e não uma alíquota teórica igual para todo mundo, porque incentivo fiscal e prejuízo acumulado de anos anteriores fazem empresas do mesmo setor pagarem percentuais bem diferentes.

Um exemplo com números redondos

Uma indústria fictícia tem lucro operacional de R$ 200 milhões no ano e paga 30% de imposto. Dentro dela estão R$ 800 milhões de patrimônio dos sócios e R$ 400 milhões de dívida, e ela mantém R$ 200 milhões parados em caixa.

O lucro operacional depois do imposto:

O capital investido:

E o ROIC:

O que conta como capital investido

Essa é a parte que mais varia de uma fonte para outra, e onde nasce a maior parte das diferenças entre o ROIC que um site mostra e o que outro mostra.

O caminho mais comum é o de cima: somar o patrimônio líquido com toda a dívida onerosa e subtrair o caixa. A lógica é olhar de onde veio o dinheiro. O patrimônio é o que os sócios puseram, a dívida é o que os credores emprestaram, e o caixa sai da conta porque dinheiro parado não está produzindo o lucro operacional que está no numerador. Deixar o caixa dentro faria uma empresa com muito dinheiro na conta parecer menos rentável do que a operação dela é.

Há um segundo caminho, que olha o outro lado do balanço: pegar o ativo total e subtrair o passivo circulante. A ideia é enxergar onde o dinheiro está aplicado, e descontar o que os fornecedores financiam de graça. Os dois caminhos deveriam chegar perto um do outro, e quando eles divergem muito costuma haver algo incomum na estrutura da empresa.

A diferença entre ROIC e ROE

Os dois parecem medir a mesma coisa e medem coisas diferentes. A diferença é o denominador, e ela muda tudo.

O ROE divide o lucro pelo patrimônio dos sócios. O ROIC divide pelo patrimônio mais a dívida. Ou seja: o ROE olha o retorno sobre o dinheiro dos donos, e o ROIC olha o retorno sobre todo o dinheiro que está lá dentro, venha de onde vier.

A consequência prática é que dívida aumenta o ROE e não aumenta o ROIC. Vale ver isso com números.

Duas empresas fictícias têm exatamente a mesma operação: R$ 1.000 milhões de capital dentro do negócio, produzindo R$ 140 milhões de lucro operacional depois do imposto. A diferença entre elas é só como o dinheiro entrou.

A primeira é financiada só pelos sócios: R$ 1.000 milhões de patrimônio, nenhuma dívida. A segunda tem R$ 400 milhões de patrimônio e R$ 600 milhões de dívida, e paga R$ 48 milhões de juros por ano depois do imposto.

A segunda empresa mostra um ROE bem maior sem ter melhorado nada na operação. Ela apenas trocou capital próprio por capital de terceiros. O ROIC não se mexe, porque a dívida que inflou o ROE está no denominador dele.

Isso não significa que a segunda seja pior. Dívida é uma ferramenta legítima e, enquanto o negócio render mais do que custa o empréstimo, ela multiplica o retorno dos sócios. O que precisa ficar claro é que aquele ROE maior vem com risco maior anexado: se o lucro operacional cair, os juros continuam do mesmo tamanho, e a mesma alavanca que multiplicava para cima multiplica para baixo.

Por isso os dois indicadores se leem juntos. ROE muito acima do ROIC é a assinatura de uma empresa alavancada, e a pergunta seguinte deixa de ser sobre rentabilidade e passa a ser sobre quanto ela deve.

O número que dá sentido ao ROIC

Um ROIC de 12% é bom ou ruim? A pergunta não tem resposta sozinha, e essa é provavelmente a parte mais importante desta página.

O capital que está dentro da empresa não é de graça. Os credores cobram juros, e os sócios, ainda que não emitam boleto, poderiam ter posto aquele dinheiro em outro lugar. Existe portanto um custo médio daquele capital. Se a empresa produz um retorno acima desse custo, ela cria valor. Se produz abaixo, ela consome valor, mesmo dando lucro contábil.

Uma empresa com ROIC de 12% cujo capital custa 9% está gerando três pontos percentuais de valor ao ano sobre tudo que tem dentro. A mesma empresa, com ROIC de 12% e capital custando 15%, está destruindo três pontos ao ano, ainda que o demonstrativo mostre lucro e ela pague dividendos.

Negócio leve e negócio pesado

O denominador do ROIC é quanto capital o negócio precisa para funcionar, e isso varia enormemente de uma atividade para outra.

Uma empresa de software precisa de pouco: alguns computadores, pessoas e tempo. O capital investido dela é pequeno, então mesmo um lucro modesto produz um ROIC alto. Uma siderúrgica precisa de altos-fornos, minas, portos e frota. O capital investido é enorme, e ela precisa de um lucro enorme para chegar ao mesmo percentual.

Isso quer dizer que comparar ROIC entre setores diferentes informa pouco. Um ROIC de 30% em software pode ser apenas o normal daquela atividade, e um ROIC de 10% em uma concessionária de energia pode ser excelente para o que se espera de um negócio regulado, de capital pesado e receita previsível.

A comparação que rende mais é a da empresa contra as concorrentes diretas dela, e a da empresa contra a própria história. Uma companhia cujo ROIC vem caindo ano após ano está precisando de cada vez mais capital para produzir o mesmo lucro, e isso é uma informação relevante mesmo que o nível absoluto continue parecendo confortável.

O que uma aquisição faz com o indicador

Quando uma empresa compra outra por um valor acima do patrimônio contábil da comprada, a diferença entra no balanço da compradora como um ativo. O capital investido cresce imediatamente, e o lucro da empresa adquirida leva tempo para aparecer inteiro no resultado.

O efeito é um ROIC que despenca no ano da compra sem que a operação tenha piorado. E o efeito contrário também existe: empresas que fizeram aquisições caras há muitos anos carregam esse valor no denominador para sempre, e aparecem com ROIC estruturalmente baixo.

Nenhum dos dois casos é erro de cálculo. São situações em que o número está aritmeticamente certo e a leitura precisa de contexto que o indicador não carrega.

Por que ele não se aplica a bancos

Para uma indústria, a dívida é a forma de financiar a operação. Para um banco, captar dinheiro é a operação. O depósito do cliente e o dinheiro tomado no mercado são a matéria-prima do negócio, não o financiamento dele.

Colocar tudo isso no denominador do ROIC produz um número minúsculo para qualquer instituição financeira, por melhor que ela seja. Não é que o banco tenha ido mal: é que a conta não descreve o que ele faz. Quem mede solidez e rentabilidade de banco são outros indicadores, entre eles o Índice de Basileia, que compara o capital próprio com o risco que a instituição assumiu.

É a mesma lógica pela qual a liquidez corrente também sai da conta em bancos, e pela qual a Basileia só faz sentido dentro deles.

Como este site usa o ROIC

O ROIC é um dos indicadores pontuados no rank de ações. O cálculo segue o que está descrito aqui: lucro operacional do exercício, descontada a alíquota efetiva daquela empresa, dividido pelo capital investido do mesmo exercício. Misturar o lucro de um ano com o balanço de outro produziria uma razão entre coisas que não se referem ao mesmo período.

Três situações fazem o indicador ficar vazio em vez de virar zero: empresa do setor financeiro, pelo motivo da seção anterior; capital investido igual ou menor que zero, o que acontece quando o patrimônio é negativo ou o caixa supera tudo, e nesse caso a divisão não descreve nada; e resultados absurdamente fora de escala, que indicam dado quebrado na origem.

Indicador vazio sai dos dois lados da média no cálculo da nota, ou seja, a empresa não é premiada nem punida por um número que não existe. A conta completa está na metodologia.

Quando engana, em resumo

Comparação entre setores diferentes. Negócio leve produz ROIC naturalmente alto e negócio de capital pesado produz ROIC naturalmente baixo, sem que isso diga qual é melhor.

Sem o custo do capital ao lado. Um retorno de 12% é criação de valor em um cenário e destruição de valor em outro, e o indicador sozinho não distingue os dois.

Lucro operacional que não se repete. Ganho não recorrente inflado no numerador levanta o ROIC de um ano e some no seguinte.

Aquisição recente. O capital entra no balanço na hora e o resultado da empresa comprada chega depois, derrubando o indicador sem que a operação tenha mudado.

Empresa encolhendo. Quem vende ativos e corta investimento reduz o denominador e pode exibir um ROIC crescente justamente enquanto o negócio diminui.

Capital investido muito pequeno. Quando o denominador é quase zero, qualquer lucro produz um percentual enorme, e o número deixa de significar alguma coisa.

Este é um dos indicadores usados no rank do Garimpando Ações. Os demais estão explicados em como ler os indicadores de uma ação, e a conta que transforma todos eles numa nota única está na metodologia.