EV/EBIT: o que é, como calcular e quando engana

O EV/EBIT é o P/L com a dívida visível. Duas empresas podem parecer igualmente baratas por um e estar em situações completamente diferentes pelo outro, e entender por que isso acontece é entender o indicador inteiro.

Esta página explica o que é o tal valor da firma, por que o lucro operacional entra no lugar do lucro líquido, o que muda quando a empresa tem muito caixa e onde o indicador aponta para o lado errado. Os exemplos usam empresas fictícias e números redondos, de propósito: o que precisa ficar visível é a conta, não o mercado de um dia específico.

A pergunta que ele responde

Quanto custa comprar esta empresa inteira, incluindo as dívidas que vêm junto, em relação ao que a operação dela produz por ano?

A diferença para o P/L está nas duas palavras "inteira" e "operação". O P/L olha o preço das ações contra o lucro que sobra no fim. O EV/EBIT olha o preço de tudo, ações e dívidas juntas, contra o que a operação gera antes de pagar juros e imposto.

A intuição que ajuda é a de quem compra um imóvel alugado com financiamento pendente. O preço que interessa não é só o que se paga ao vendedor: é esse valor somado ao que ainda falta quitar no banco. Uma casa anunciada por R$ 300 mil com R$ 200 mil de financiamento em aberto custa, na prática, R$ 500 mil. O valor da firma é exatamente essa soma, aplicada a uma empresa.

O que é o valor da firma

A sigla EV vem de enterprise value, que costuma ser traduzido como valor da firma ou valor da empresa. Cada parcela tem um motivo.

O valor de mercado das ações é o preço que o mercado põe na parte dos sócios, ou seja, a cotação multiplicada pelo número de ações.

A dívida entra somando porque ela acompanha o negócio. Quem assume o controle de uma empresa endividada assume também a obrigação de pagar aquilo. É custo real de ficar com o negócio, e o preço da ação sozinho não o mostra.

O caixa entra subtraindo pelo motivo simétrico. O dinheiro parado na conta da empresa passa a pertencer a quem ficou com ela, e pode ser usado imediatamente para abater a dívida. Uma empresa com R$ 500 milhões de dívida e R$ 500 milhões em caixa não deve nada em termos líquidos.

Na prática, dívida menos caixa é o que se chama de dívida líquida, e o valor da firma é o valor de mercado somado a ela.

A conta, com um exemplo

Uma empresa fictícia tem 100 milhões de ações cotadas a R$ 12,00, carrega R$ 600 milhões de dívida, mantém R$ 200 milhões em caixa e teve lucro operacional de R$ 200 milhões no ano.

O valor de mercado das ações:

O valor da firma:

E o indicador:

A leitura é a mesma do P/L, com a vantagem de estar tudo incluído: o mercado está pagando o equivalente a oito anos de lucro operacional pelo negócio completo.

A mesma dupla pelo P/L e pelo EV/EBIT

Aqui aparece o que o indicador acrescenta, e vale acompanhar com números.

Duas empresas fictícias do mesmo setor têm operações idênticas: as duas produzem R$ 200 milhões de lucro operacional por ano. As duas valem R$ 1.200 milhões em bolsa. Pelo P/L, um investidor desatento diria que estão igualmente precificadas.

A diferença está no balanço. A primeira não tem dívida e guarda R$ 200 milhões em caixa. A segunda deve R$ 900 milhões e não tem caixa nenhum.

Pelo preço das ações elas empatam. Pelo custo total de ficar com o negócio, a segunda custa o dobro da primeira para entregar o mesmo lucro operacional. Essa informação simplesmente não existe no P/L, e é a razão de ser deste indicador.

Por que EBIT e não lucro líquido

EBIT é a sigla em inglês para lucro antes de juros e impostos. Em português dos demonstrativos ele costuma aparecer como resultado operacional.

O motivo de usá-lo aqui é de coerência. No numerador está o valor de todo o negócio, incluindo a parte financiada por credores. O denominador precisa ser o lucro que pertence a todo mundo, ou seja, o lucro antes de a fatia dos credores ser paga. Usar o lucro líquido, que já descontou os juros, seria comparar um numerador de empresa inteira com um denominador de sócio apenas.

Há uma segunda vantagem, menos óbvia. O lucro operacional é mais comparável do que o lucro líquido. Ele não depende do quanto cada empresa se endividou, nem do regime tributário em que ela se encaixa, nem de resultado financeiro que veio de aplicação no mercado. Fica só a operação: vender, produzir, entregar.

EBIT e EBITDA não são a mesma coisa

O EBITDA é o EBIT com a depreciação e a amortização somadas de volta. A diferença entre os dois é grande e não é detalhe.

Depreciação é a máquina perdendo valor com o uso. Ela não sai do caixa neste mês, e é por isso que muita gente a soma de volta para olhar a geração de caixa. Só que a máquina vai precisar ser trocada um dia, e aí sai do caixa tudo de uma vez. Depreciação é um custo adiado, não um custo fictício.

A consequência prática: em setores de capital pesado, o EBITDA é muito maior que o EBIT, e um múltiplo calculado sobre ele parece bem mais barato do que o negócio é. Uma empresa com R$ 200 milhões de EBIT e R$ 150 milhões de depreciação tem EBITDA de R$ 350 milhões, e o mesmo valor de firma dividido por esse número produz um múltiplo quase metade do outro, sem nada ter mudado na empresa.

Nesta página e no rank deste site, o indicador usa o EBIT, com a depreciação já descontada.

Empresa com muito caixa

O caixa entrando com sinal negativo produz um efeito que confunde quem vê pela primeira vez: uma empresa pode ter valor da firma menor que o valor de mercado dela.

Se uma companhia vale R$ 1.000 milhões em bolsa, não deve nada e tem R$ 400 milhões em caixa, o valor da firma dela é R$ 600 milhões. Quem comprasse a empresa inteira pagaria R$ 1.000 milhões e receberia R$ 400 milhões de volta na forma de dinheiro em conta. O negócio, descontado o dinheiro, custou R$ 600 milhões.

No limite, uma empresa com caixa maior que o valor de mercado tem valor da firma negativo, e aí o indicador deixa de fazer sentido como múltiplo. É um caso raro e quase sempre acompanha uma situação atípica, como uma companhia que vendeu a operação principal e ainda não decidiu o que fazer com o dinheiro.

EV/EBIT e P/EBIT lado a lado

O rank deste site usa os dois, e a diferença entre eles é exatamente a que esta página vem descrevendo. O P/EBIT divide o valor de mercado das ações pelo lucro operacional. O EV/EBIT divide o valor da firma pelo mesmo lucro operacional.

Em uma empresa sem dívida e sem caixa os dois dão o mesmo número. Conforme a dívida líquida cresce, o EV/EBIT se afasta do P/EBIT para cima. A distância entre eles é, na prática, uma leitura do endividamento: quanto maior o afastamento, mais o preço das ações está escondendo obrigações que continuam de pé.

Como este site usa o EV/EBIT

O EV/EBIT é um dos indicadores pontuados no rank de ações, na régua de "quanto custa", ao lado do P/L e do P/EBIT. Múltiplo menor pontua mais, seguindo a mesma premissa dos outros dois.

Vale um registro honesto sobre a metodologia: P/L, P/EBIT e EV/EBIT medem coisas próximas, todas variações de preço contra geração de lucro. Somados, eles dão ao tema "preço" um peso considerável na nota final. Isso está declarado na metodologia, e o painel de pesos do rank permite reduzir a importância dos três para quem preferir dar mais espaço a rentabilidade ou a solidez.

Valores negativos não pontuam. EV/EBIT negativo significa lucro operacional negativo, ou seja, a operação deu prejuízo antes mesmo de pagar juros, e não existe "preço por ano de lucro" quando não há lucro.

Quando engana, em resumo

Lucro operacional que não se repete. Um contrato extraordinário ou a venda de uma divisão inflam o EBIT do ano e derrubam o múltiplo sem que o negócio recorrente tenha mudado.

Empresa cíclica no topo do ciclo. Em commodities o lucro operacional acompanha o preço do produto. No auge ele é recorde e o múltiplo parece baixíssimo, justamente quando o mercado já espera a queda.

Comparação entre setores. Negócio de capital pesado e negócio leve operam em patamares de múltiplo diferentes por natureza.

Bancos e seguradoras. Para uma instituição financeira a dívida é a matéria-prima do negócio, não o financiamento dele. Somar a captação ao valor da firma produz um número sem significado.

Dívida fora do balanço tradicional. Compromissos de longo prazo que não aparecem como dívida convencional deixam o valor da firma subestimado.

Caixa que não é livre. Parte do dinheiro em conta pode estar comprometida com garantia ou obrigação específica, e subtraí-la inteira do valor da firma dá um múltiplo otimista demais.

Este é um dos indicadores usados no rank do Garimpando Ações. Os demais estão explicados em como ler os indicadores de uma ação, e a conta que transforma todos eles numa nota única está na metodologia.